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作者|邵宇（东方证券首席经济学家、总裁助理）、陈达飞（博士后工作站主管、财富管理总部首席研究员）

邵宇（东方证券首席经济学家、总裁助理）

60s要点速读：

1、2022-2023年，在政策立场和力度上，美联储都需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡，对应的政策目标是以最小的就业损失为代价压制通货膨胀。政策的主要和次要目标随着时间的推移而切换。

2、4季度是重要拐点，劳动力市场条件指数开始下行，动量指数最快可能在年内转负，失业率触底反弹的拐点逐步确立。核心通胀仍然顽固。

3、美国10月CPI同比增速7.76%，较9月下降0.4个百分点，是6月达到9%峰值以后的连续第4个月下降，首次跌入“7”区间，明显好于预期。

正文：

美国10月CPI同比增速7.76%，较9月下降0.4个百分点，是6月达到9%峰值以后的连续第4个月下降，首次跌入“7”区间，明显好于预期。相较于9月，10月CPI的结构明显改善（表1），只有核心服务CPI同比在创新高（2021年以来），而9月核心CPI同比和6个月环比，服务CPI同比和6个月环比、核心服务环比和6个月环比都在创新高。

金融市场立即做出反应，期货市场隐含的联邦基金利率曲线大幅下移，高点从5.1%下降到4.85%，降息的拐点也从2023年3季度前移到2季度末（笔者认为出现了超调）。纳斯达克强势反弹，10日涨幅7.35%，11日继续上涨1.88%。10年期美债收益率也从7日的4.22%快速下降到了11日的3.82，累计降幅40bp，为10月6日以来的低位。

随着供给侧瓶颈的缓解和需求的持续走弱，在供给侧不再出现外生冲击的情况下（如俄乌冲突再起风波，劳动力市场出现大规模罢工），我们确信美国整体（headline）通胀的拐点已经确立（6月），核心服务通胀的拐点近在咫尺。但从更能代表通胀趋势的中位数或截尾平均通胀指标来看（表2），难说抗通胀的任务已经完成，因为10月CPI中值仍在创新高（7%）。

并且，美国劳动力市场仍然偏紧（表3）。劳动力市场条件指数（LMCI）仍位于历史1.15个标准差之上，动量值仍为正，表明工资上涨仍有粘性，从而也决定了服务业价格下降的斜率会比较平缓。美联储仍需预防“工资-物价螺旋”的形成，尤其需要关注通胀预期。9月，5年和10年中长期通胀预期还在创新高（分别为3.62%和2.89%）。

就美联储而言，虽然5年以上的中长期实际利率已经转正，但1年内的短期实际利率仍在负值区间。所以，美联储货币政策尚难言“充分紧缩”，更谈不上“过度紧缩”。12月例会加息大概率50bp（概率已经上升到85%）。联邦基金利率中枢随之向上升至425-450bp。届时，美国1年期国债利率或从当前的4.6%升至5%左右。伴随着通胀预期的持续下行，1年期短期实际利率有可能转正。预计美联储2023年会继续降低加息幅度（如25bp），是否存在第二次加息主要取决于利率敏感性部门的物价走势，如汽车、房价（和房租）等。由于二手车价格已开始负增长，房价拐点已经出现，房租涨幅边际放缓，我们倾向于认为，2023年只加息25bp，而后FFR将维持在高位一段时间。美联储会综合根据通胀、失业和流动性条件释放政策转向的信号。最重要的前提是核心服务价格下降的趋势得以确立，即通胀的一阶条件，而非水平值。

综合而言，虽然通胀不乏一些乐观的迹象，但还远没到美联储改变政策立场的时候。不得不防的一个潜在风险是“工资-物价螺旋”。如果出现蓝领工人的罢工潮，“大滞胀”重演的风险会显著提升。美联储必须保持“过度紧缩”的货币政策一段时间（短期实际利率转正，实际利率曲线位于正区间），直到扭转通胀的趋势。

除通胀和劳动力市场状况之外，还需关注全球金融市场风险和需求收缩的前景。这是美联储“风险管理”职能的重要内容。瑞信（CreditSuisse）风波、欧洲滞胀难题和欧元区的政治困局，以及大宗商品价格下行过程中新兴市场经济体的货币或债务风险，都是“灰犀牛”事件。随着缩表的提速，其产生的流动性效应也会增强，从而推动美国货币市场利差和长端利率上行。一旦SOFR等短期利率与IORB的利差由负转正——IORB从“地板”变为“天花板”，则说明流动性紧张的状况从资本市场传导至货币市场。美联储首先可能对利率走廊进行技术性调整，如扩大IORB与区间上限的利差，或通过增加回购或缩减逆回购规模向市场注入流动性等（图1），以压制货币市场利率的波动。

期限利差方面，美国国债1Y-10Y利差和2Y-10Y利差已经倒挂，3M-10Y利差直到10月底才倒挂（图1，右图），美国经济未来12个月衰退的概率大幅提升。这也被认为是抑制美联储加息空间的一个因素。当然，缩表或负债侧准备金吸收工具的使用都有助于缓解利差的倒挂。不应过分强调单一金融风险事件对美联储紧缩的政策立场的影响，因为其最大的风险是通胀预期脱锚。

一般来说，当FOMC判断FFR达到合宜水平后，会根据流动性状况调节缩表进度，先阶梯式降低缩表规模，而后停止缩表。再过一段时间，美联储资产负债表将进入内生增长阶段。技术层面观察缩表问题，应从资产端转移至负债端，重点关注准备金规模。根据2017-2019年缩表的经验，FOMC理事沃勒认为，准备金占GDP的比重达到8%是可作为合宜准备金规模的一个参照系。2022年9月的水平是11.6%，比2021年9月的峰值（17.8%）降了6个百分点。这主要是因为逆回购规模增加了（峰值时超过了2.6万亿）。截止到10月初，广义流动性（准备金+逆回购）仍高达5.6万亿，占GDP的比重为22%。

以2022年9月底的数据为准，按照每月950亿规模缩表速度粗略测算，还需吸收3万亿广义流动性、耗时2.5年才会达到8%的临界值。这意味着，缩表的终点位于2025年上半年（1季度末为8.9%，2季度末为7.8%）。以2022年9月经济预测摘要中的联邦基金利率路径为参照，假定终止加息的时间是2023年（任意时间），那2025年1季度才终止缩表就是不合理的。2018-2019年的经验是两者间隔不超过1年。这一次可能会更短。缩表的终点会随加息终点的前移而前移。

需强调两点：第一，不宜照搬2013-2019年的正常化经验，这次不一样的是美联储的负债结构，广义流动性的变化还受到财政部发债节奏的影响；第二，美联储屡次强调，加息与缩表的决定是分离的，所以，不应排除缩表更早结束的可能性。由于2020年以来准备金需求曲线明显外移（图2，右图）——相同的准备金规模（准备金/商业银行总资产，或准备金/GDP）对应着更高的利差（联邦基金利率-IORB）。后疫情时代的最优准备金规模（准备金/GDP）大概率高于8%，或准备金/商业银行总资产高于9-11%。这意味着缩表很可能会提前结束——无论是笔者推算的2025年1季度，还是美联储的估计2025-2026年。

简单起见，结合正常化的一般流程和对缩表功能的理解，重点应关注加息周期。当加息周期结束了，缩表周期的终点也就不远了。实践中，可密切观察货币市场利差的准备金敏感系数。当系数为0时，表明准备金是过剩的，缩表还会继续。当系数开始缓慢的向下偏离0时，说明准备金从过剩变为充足。美联储会密切关注流动性状况，随着系数的增加（绝对值），美联储很可能会放缓缩表的节奏。当系数加速变大时，则说明准备金正在从充足变为短缺，预示缩表行至尾声。截止到2022年9月底，系数还未显著地偏离零——利差对准备金的下降不敏感，说明银行间的流动性还是过剩的，谈论缩表的终点尚早。

2022-2023年，在政策立场和力度上，美联储都需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡，对应的政策目标是以最小的就业损失为代价压制通货膨胀。政策的主要和次要目标随着时间的推移而切换。2022年上半年，经济内生动能强劲，就业市场稳健，俄乌冲突带来的能源和食品的供给冲击，遏制通胀是美联储的唯一目标，紧缩不足是矛盾的主要方面。下半年，美联储开始需要在双重使命间取得平衡，但并不改变矛盾的主次关系。在“菲利普斯曲线”由平坦向陡峭转变的过程中，双重使命的关系也从统一走向了对立。这意味着，通胀向政策目标收敛的路径依赖于劳动力市场状况。3季度以来，美联储超预期的“鹰派”立场就是希望在通胀和就业的矛盾彻底激化之前先缓和通胀压力。4季度是重要拐点，劳动力市场条件指数开始下行，动量指数最快可能在年内转负，失业率触底反弹的拐点逐步确立。核心通胀仍然顽固。明年上半年，“双重使命”之间的矛盾或开始激化。在劳动市场上，短期内美国仍将面临劳动供给不足的问题，工资上涨叠加能源、食品供给冲击以及由此引发的通胀螺旋仍是决定货币政策立场的主要因素。中长期通胀预期是美联储“最后的堡垒”。这一次，美联储降息周期或明显滞后于衰退周期。

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