摘要：截至2022年5月31日，恒生指数下跌8.47%，在全球主要股市中表现中游。2月中旬前，恒指表现优于全球主要市场，但此后错综复杂的因素引发内地宏观经济担忧，使港股市场出现了大幅波动。

　　2022年下半年市场展望

　　预计美联储将利率提升至2.5%-3%，通胀将是决定性因素。

　　深圳成功案例在前，上海深刻教训在后，未来疫情防控乐观，对港股、A股市场影响变小。

　　欧盟与俄罗斯油气进出口相互依赖很大，欧盟制裁短期将使能源价格上升，推升通胀，加息压力更大。

　　政策已不再是主要因素，科技公司股价回暖将直接取决于公司业绩回升。

　　港股估值处于较低水平，三大指数ETF受追捧，下半年指数有望估值修复。

　　2022年下半年港股市场六大猜想

　　基建将是稳增长，积极的财政政策的着力点，基建、建材等相关行业受益。

　　疫情影响持续化，新冠检测以及新冠特效药相关公司将受益。

　　一季度土地出让金大幅下降，1-4月地产公司销售大幅下滑，中央及地方密集出台政策呵护，地产或将迎来政策底。

　　俄乌局势长期化，航运、化肥、能源相关行业受益。

　　后疫情时代，必选消费、餐饮、旅游、航空将出现业绩修复。

　　持续回购的公司股价有望率先企稳反弹。

　　2000年以来，港股市场经历了五次完整的市场周期，每一次大幅下跌后，均在此后迎来了显著上涨。现在处于第六次周期，我们相信，至暗之后，是光明。

　　2022年下半年港股市场六大猜想

　　3.1猜想一：积极的财政政策将以基建为着力点

　　3.1.1财政政策更加积极，以基建为着力点

　　预计下半年的财政政策将更加积极，并以基建为着力点。2022年5月23日，国常会议召开，会议决定实施6方面33项措施，其中包括今年专项债8月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施；再开工一批水电煤电等能源项目等。

　　6方面举措主要包括：财政及相关政策、金融政策、稳产业链供应链、促消费和有效投资、保能源安全、保障基本民生。其中财政及相关政策中明确提出今年专项债8月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等。

　　3.1.2基建相关标的

　　港股市场的相关标的包括：a)重型基建：中国中铁(00390.HK)、中国交通建设(01800.HK)、中国铁建(01186.HK)；b)建筑材料：海螺水泥(00914.HK)、中国建材(03323.HK)、华润水泥控股(01313.HK)。

　　中国中铁

　　公司是集勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源矿产、金融投资和其他业务于一体的特大型企业集团，总部设在中国北京。作为全球大型建筑工程承包商之一，中国中铁连续年进入世界企业500强。业务范围涵盖了几乎所有基本建设领域，包括铁路、公路、市政、房建、城市轨道交通、水利水电、机场、港口、码头，等等，能够提供建筑业“纵向一体化”的一揽子交钥匙服务。

　　业绩稳定增长，新签合同额超预期。2022Q1，公司实现营业总收入人民币2670.97亿元，同比增长12.68%；实现归母净利润人民币75.87亿元，同比增长16.99%；实现扣非后归母净利润人民币73.44亿元，同比增长16.24%。2022年一季度公司新签合同额人民币6057.4亿元，同比增长84.0%。公司在手订单充足，未完成合同额是2021年全年营收的4.6倍。

　　中国交通建设

　　公司是全球领先的特大型基础设施综合服务商，是中国领先的交通基建企业，核心业务领域分别为基建建设、基建设计和疏浚业务，主要从事交通基础设施的投资建设运营、装备制造、房地产及城市综合开发等，为客户提供投资融资、咨询规划、设计建造、管理运营一揽子解决方案和一体化服务。

　　业绩超预期，新签订单表现亮眼。2022Q1，公司实现营收人民币1,720.95亿元，同比增长13.27%；归母净利润人民币50.94亿元，同比增长17.74%；扣非后归母净利润人民币49.29亿元，同比增长17.22%，新签合同额人民币4,306.93亿元，同比增长4.90%，较2021Q4环比增长64.89%，完成年度目标的30%。

　　中国铁建

　　公司是中国乃至全球具实力、具规模的特大型综合建设集团之一。业务涵盖工程承包、勘察设计咨询、房地产、投资服务、装备制造、物资物流、金融服务以及新兴产业。经营范围遍及包括中国台湾省在内的全国32个省、自治区、直辖市和中国香港、中国澳门特别行政区，以及世界一百多个国家。

　　业绩稳定增长，估值处于低位。2022Q1，公司实现营业收入人民币2644.78亿元，同比增长13.05%；归属于上市公司股东的净利润人民币56.21亿元，同比增长12.31%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润人民币53.84亿元，同比增长12.04%。按照2022Q1的业绩计算，当前公司的PE(TTM)仅为2.28倍。

　　3.2猜想二：疫情影响持续化，新冠特效药相关公司将受益；

　　5月23日，国家卫生健康委疾控局副局长、一级巡视员雷正龙在国务院联防联控机制新闻发布会上介绍，近期，全国疫情整体呈现稳定下降态势。近一周以来，全国每天新增本土感染者已经降至1200例以下，波及范围进一步缩小。

　　未来随着新冠特效药的上市，市场对于新冠特效药的需求增加，尤其是政府采购，港股市场的相关标的包括：开拓药业(09939.HK)、君实生物(01877.HK)、云顶新耀-B(01952.HK)、歌礼制药-B(01672.HK)、先声药业(02096.HK)

　　开拓药业

　　4月6日，开拓药业正式公布了普克鲁胺治疗轻中症非住院新冠患者III期全球多中心临床试验的关键数据结果。根据开拓药业2021业绩报告，目前具备普克鲁胺100万人份/月产能，预计2022年底能达到5000万人份/年产能。就普克鲁胺的新冠适应症，公司此前与复星医药达成了在印度和28个非洲国家的商业化合作协议，与印度尼西亚公司Etana达成了在印度尼西亚的商业化合作协议。

　　君实生物

　　5约24日，公司发公告称，公司控股子公司上海君拓生物医药科技有限公司与苏州旺山旺水生物医药有限公司合作开发的产品口服核苷类抗SARSCoV-2药物VV116片在一项对比奈玛特韦片/利托那韦片(即PAXLOVID)用于轻中度新型冠状病毒肺炎早期治疗的III期注册临床研究达到方案预设的主要终点。公司将于近期与监管部门沟通递交新药上市申请事宜。

　　先声药业

　　5月16日，公司发布公告称，与中国科学院上海药物研究所等合作的抗新型冠状病毒候选药物SIM0417已获得国家药品监督管理局签发的药物临床试验批准通知书，拟用于曾暴露于新冠检测阳性感染者的密接人群的暴露后预防治疗，这也是国内首个获批的密接预防研究临床试验。

　　3.3猜想三：地产业，政策底，否极泰来

　　3.3.1 2022年一季度全国土地出让金大降

　　2022年一季度，全国土地出让金5629亿人民币，同比大幅下跌57%。

　　3.3.2房企2022年1-4月销售额大幅下滑

　　根据国家统计局数据，2022年1-4月，商品房销售面积39768万平方米，同比下降20.9%；其中，住宅销售面积下降25.4%。商品房销售额37789亿元，下降29.5%；其中，住宅销售额下降32.2%。

　　根据上市公司公告，碧桂园、万科、保利发展、融创中国、中海地产、华润置地、龙湖集团等超大型房企2022年1-4月合同销售金额同比下滑均超过30%，下滑幅度较大。

　　3.3.3中央及地方政策频出呵护地产业

　　5月15日-20日，人民银行、银保监会针对购房者端、房地产企业端频繁发布政策，促进房地产市场平稳健康发展。

　　为促进房地产市场平稳健康发展，部分城市也出台了政策护航，尤其是针对购房者端。如提高贷款额度、放宽限购、放松限售、降低首套房首付比例、提高公积金贷款额度等。

　　3.3.4信用保护工具护航，助力房地产业融资

　　据贝壳研究院统计，2022年一季度房企境内外债券融资累计约1733亿元，同比下降43%。值得注意的是，央企国企成为一季度发债的绝对主力，一季度境内共发行债券融资123笔，其中116笔发行人企业性质为央企国企，占比高达94%，信用背书优厚的央企国企获得更高的市场认可。而民营房地产企业融资渠道收窄，偿债压力较大。

　　5月11日，证监会宣布在交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划，由中国证券金融股份有限公司运用自有资金负责实施，通过与债券承销机构合作创设信用保护工具等方式，增信支持有市场、有前景、有技术竞争力并符合国家产业政策和战略方向的民营企业债券融资。

　　近期，龙湖集团、碧桂园、旭辉控股、美的置业、新城控股5家民营房企倍监管机构选定为示范房企，陆续发布了人民币债券。

　　5月16日，美的置业宣布准备发行2022年第一期公司债券，规模为不超过10亿人民币，期限4年。

　　2022年5月20日，龙湖集团发布公告，公司间接附属公司重庆龙湖企业拓展有限公司于2022年5月18日及19日向专业投资者公开发行了2022年公司债券(第二期)，发行规模为5亿人民币，期限6年，票面利率为4.00%。

　　5月24日，碧桂园宣布，完成2022年第一期公司债券发行，规模5亿人民币，期限3年，票面利率为4.5%。

　　3.4猜想四：俄乌冲突长期化导致能源价格高位盘整

　　俄乌冲突长期化，西方国家加大对乌安全援助计划。据乌克兰媒体报道，泽连斯基5月23日表示，他准备好与普京会面，并且将只讨论停战问题。泽连斯基表示，他没有意愿与中间人见面，原则上除普京外，不会见任何俄方人员。他强调，与普京见面唯一可以讨论的是停战问题。

　　普京此前曾表示，因基辅方面未表现出展开严肃和建设性对话的兴趣，俄乌谈判进程实际上处于暂时停滞状态。俄罗斯外交部副部长鲁坚科表示，俄罗斯已经准备好在乌克兰持建设性立场的条件下重返谈判。俄方没有首先提出冻结并叫停谈判进程，“只要乌克兰表现出具有建设性的态度，并且至少对之前向其提出的建议作出回应，我们愿意重新返回谈判桌。”

　　与此同时，美国国防部长奥斯汀在其主持的第二次乌克兰联络小组会议结束时表示，已有20个国家宣布新的对乌安全援助计划，将向乌克兰提供火炮弹药、海岸防御系统、坦克和其他装甲车辆。

　　俄罗斯是世界上重要的石油输出国之一，俄乌冲突导致能源价格大幅上涨，NYMEX原油价格自2021年年底的75.45美元/桶最高上涨至130.50美元/桶，最高涨幅72.96%，之后虽有回落，但多数时间仍在100美元/桶以上运行。油价上涨将导致油气生产商受益，港股市场相关标的有：中国海洋石油(00883.HK)、中海油田服务(02883.HK)。

　　中国海洋石油

　　公司主要业务为原油和天然气的勘探、开发、生产及销售，是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产集团之一。在国内，公司通过自营作业及以产品分成合同的形式与合作伙伴合作，在渤海、南海西部、南海东部和东海等区域进行油气勘探、开发和生产活动，并在陆上进行非常规油气勘探、开发和生产活动。在海外，公司拥有多元化的优质资产，在多个世界级油气项目持有权益。目前公司的资产遍及世界二十多个国家和地区，包括印度尼西亚、澳大利亚、尼日利亚、伊拉克、乌干达、阿根廷、美国、加拿大、英国、巴西、圭亚那、俄罗斯和阿联酋等。

　　2022Q1，营业收入人民币908.98亿元，同比增长73.52%；归母净利润人民币343.01亿元人民币，同比增长131.67%。公司未经审计的油气销售收入达约人民币823.8亿元，同比上升70.44%，主要由于国际油价上升和销量增加。公司桶油主要成本为30.59美元，平均销售油价为97.47美元/桶，同比上升65.01%，与国际油价走势基本一致；平均销售气价为8.35美元/千立方英尺，同比上升24.44%，主要由于市场供求影响带来的价格上涨。

　　中海油田服务

　　公司隶属油田服务行业，是中国近海最具规模的油田服务供应商，也是亚洲地区功能最全、服务链最完整、最具综合性的海上油田服务公司。公司的业务涉及石油及天然气勘探、开发及生产的各个阶段，主要分为钻井服务、油田技术服务、船舶服务、物探勘察服务四大板块。公司占据了中国近海油田技术服务市场大部分份额，其中固井、泥浆等服务在中国近海拥有绝对市场优势；公司在市场上拥有和操作规模最庞大和功能最广泛的大型装备群，具有较强的竞争能力，可服务于整个中国海域的油田服务市场。

　　2022Q1，营业收入人民币67.98亿元，同比增长15.2%；归属于上市公司股东的净利润人民币3.04亿元，同比增长67.7%；基本每股收益0.06元。净利增长是由于各业务主要工作量、装备使用率保持平稳或有所上升，收入同比增长，经营成果有效优化。

　　3.5猜想五：后疫情时代，消费行业将迎来修复

　　3.5.1估值低，疫情后有望迎来修复

　　南向资金在上半年持续流入港股市场，资金面向好，给港股市场带来支撑。但国内疫情爆发对整体消费造成冲击，稳增长压力加大，提振内需已是当务之急，各地政府相继推出刺激消费措施，包括发放平台消费券、红包、补贴商户等。

　　消费行业在上半年的主要矛盾是全球主要国家在应对经济衰退时超发货币、逆全球化、传统能源开发资本开支不足而导致原材料成本上涨压力及疫情。新冠病毒毒株持续变异，传染性越来越强，防控难度加大，上半年疫情在全国范围反复零星爆发，管控措施严格也使得消费场景受到限制。长期来看，随着病毒毒性减弱，疫苗接种率提高、特效药的成功研发及获准临床使用，我们预期新冠疫情对我们生活的影响将逐步降低，市场对新冠疫情结束的信心也将逐步增强，疫情这一困扰市场估值水平的重要因素将逐步减弱。我们认为疫情终有结束的一天，虽然消费行业一直没有恢复到疫情前水平，但是只要企业的能力没有改变，外部环境变化只是阶段性扰动，对公司的合理定价影响不大，现阶段的估值水平已经反映了这些潜在风险，消费行业的韧性和刚性毋庸置疑，我们对内需型、刚需型及具有社交属性的消费保持乐观、积极态度。

　　当前恒生必需消费板块PB估值已从高位5.7倍回落至3.1倍(15.5%历史分位数)、股息率也达到2.4%(89.4%历史分位数)；恒生非必需消费板块PB估值已从高位3.9倍回落至2.3倍(44.37%历史分位数)、股息率也达到1.4%(54.2%历史分位数)。整体来看消费板块安全边际凸显，随着局部疫情影响逐步减弱叠加纾困政策的持续推出，消费板块基本面有望显著改善，推荐细分产业链中的餐饮、生猪养殖、食品饮料、航空旅游等板块，并从中挑选基本面良好，具有核心竞争力的公司。

　　3.5.2餐饮、养殖、饮料、航空相关重点公司

　　在消费细分餐饮行业，首选海伦司(9869.HK)、九毛九(9922.HK)

　　海伦司(9869.HK)

　　标准高效、盈利性好、可复制性强的小酒馆龙头。酒馆生意本质上是通过提供休闲娱乐场所去贩卖社交与解忧药(酒精类饮品)，从而得到高产品溢价(海伦司自有产品收入占比达78.5%，毛利率由76.6%提升至81.8%)。海伦司创造休闲、轻松自由、愉悦的社交环境，同时向顾客提供极具性价比的产品组合，满足年轻人对高性价比酒饮、服务及社交氛围的需求；而且海伦司具有快速扩张且持续盈利的公司拓店模型(盈利性好+可复制性强)。

　　九毛九(9922.HK)

　　具备构筑强大供应链的‘硬实力’及打造年轻化/时尚化餐饮品牌的‘软实力’。2021年公司在供应链建设方面持续发力，佛山中央厨房转型为食品加工中心，同时在华南建设了新的供应链中心，缩短供应距离，提高食品新鲜度、安全性、降低原材料成本，不断巩固壁垒。2021年稳步开店，太二酸菜鱼品牌仍为拓店主力，新开122家，门店数达350家；全年平均翻座率达3.4 次，人均消费达80元，较2020年的79元有所提高。尽管持续受到疫情反复影响，但公司供应链强大、门店经营效率持续提升，彰显出较强的经营韧性。

　　在消费细分养殖行业，首选中粮佳家康(1610.HK)

　　中粮佳家康(01610.HK)

　　背靠央企中粮集团，走全产业链路线，逆市扩大产能，规模效应显现；公司在国内生猪挂牌上市即开展生猪套期保值工作，‘应保尽保’，对产量进行高覆盖率套保，在猪价下行周期很大程度上锁定了养殖利润。猪价在今年一季度创出新低之后，核心关注指标能繁母猪数量呈下降趋势，进一步去产能；生猪价格不断走高，行业亏损正在逐步收窄，我们认为新一轮“猪周期”正在酝酿之中。

　　在食品饮料行业，首选农夫山泉(9633.HK)、华润啤酒(0291.HK)

　　农夫山泉(9633.HK)

　　2021年总收入为人民币(下同)296.96亿元，同比增长29.8%；归母净利润71.62亿元，同比增长35.7%；每股基本盈利0.64元，同比增长33.3%；每股派息0.45元，派息率70.31%，共分配利润50.6亿；向市场交出了一份满意的答卷。公司包装水与饮料的收入比例始终保持在57:43左右，形成稳固的‘双引擎’格局。2021年报落实了有效期限为10年的员工股权激励计划，对108名员工授出数量为6,636,400股股份，授予价格为13.22港元。此次股权激励把股东、投资者、公司利益与核心员工绑定，促进公司长期可持续发展。2022年全球大宗商品价格显著上涨，将导致以PET、包装物为主要原材料的包装水、饮料行业面临成本上升的压力；按过往经验，我们看到公司在控制上游原材料成本方面拥有丰富的经验，虽存在原材料成本波动，预计对毛利率影响并不是很大。

　　华润啤酒(00291.HK)

　　2021年实现营收333.87亿元，同比增长6.2%；实现归母净利润45.87亿元，同比增长119.1%。通胀高企，市场担忧原材料和包装材料成本上涨影响利润，疫情扰动下消费场景受限和主动放弃部分低端销量，公司2021年吨价同比提升6.6%至3020元/千升，主要受益于次高及以上放量主动提价，高端化进展顺利。我们认为从长期来看，啤酒企业一般可通过直接提价来消化成本压力，公司盈利能力的提升更多来自产品结构升级。我们预计作为国内市占率约33%的啤酒龙头，将受益于高端化转型落地，产品矩阵丰富，渠道改革专注大客户及产能优化圆满完成，到2025 年次高端以上销量将突破400万吨，高端升级红利加速释放。

　　航空业看好疫情影响消退后民航供需反转的大方向，首选国泰航空(0293.HK)

　　2011-2019 年民航运输飞机数量年化增速10.1%，而在经营压力较大的2020-2021 年，各航司显著降低运力引进，民航运输飞机增速分别为2.2%、3.8%。2022年，从各航司机队引进规划看，如不考虑B737MAX复飞，年内飞机引进数量为3.6%。鉴于疫情形势的不稳定和油价高位等因素，短期内行业经营仍面临较大挑战，特别是受到北京、上海、深圳等重要枢纽城市疫情影响显著。但参照海外部分国家放开出行限制后航空需求迅速反弹的复苏趋势，预计未来随着疫情逐步得到控制，我国航空需求边际有望改善，行业将逐步走出底部，我们看好疫情影响消退后民航供需反转的大方向！

　　国泰航空(0293.HK)2021年公司的客运服务收入和货运服务收入分别同比下滑63.5%和上升28.4%，至43.57亿(港元，下同)和358.14亿年，全年归属于股东净亏损55.3亿，对应每股亏损约95.1港仙，亏损较同期减少了74.5%，2020年亏损216.5亿。下半年在强劲的货运业务带动下业绩成功扭亏为盈，并实现了正的营运现金流，货运收入占比已经接近九成。机队总规模为234架，基本保持稳定，其中货机40架，包括6架客改货的777-300ER.现时股价对应PB市净率不足0.75倍，是近20年来的低点，我们看好未来疫情消散带来估值的提升。

　　3.6猜想六：持续回购的公司股价首先企稳反弹

　　3.6.1 2021年以来港股回购规模大幅增长

　　恒生指数自2021年2月18日创出本轮周期高点之后，香港市场开始进入下行通道，在深度调整的过程中，部分现金流充沛及管理层认为被市场低估的上市公司从2021年即开启回购股票。在2021年2月18日至2022年5月12日期间，共有217家公司参与回购，回购总金额达581.08亿港元，彰显对公司对市场的信心！

　　上市公司回购作为前瞻性指标之一，对市场未来走向具有一定的指导性意义。

　　2021年港股全年的回购金额达到382.45亿港元，远超历史同期创十年新高，相比2020年同期的回购金额161.53亿港元，增幅达136.77%；

　　2022年初至5月12日，回购金额呈爆发式增长达到214.32亿港元，亦创出十年新高，相比2021年同期的93.57亿港元，增幅达129.05%。

　　3.6.2新经济、金融及地产行业回购资金最多

　　从恒生行业分类的角度看，回购家数较多的是：地产建筑行业参与回购的公司数量为49家，排名第一；非必需消费47家，医疗保健39家，资讯科技26家，金融业16家等。

　　从恒生各行业回购金额的角度看，回购金额最多的是资讯科技业，高达206.71亿港元，排名第一；其它金额较多的行业分别是：医疗保健83.62亿港元、金融业61.30亿港元、地产建筑55.43亿港元、非必需消费44.51亿港元、公用事业33.46亿港元等。

　　3.6.3回购金额和回购比例前列之公司

　　在个股层面，回购金额排名前二十的公司为：小米集团-W(01810.HK)96.45亿港元、腾讯控股(00700.HK)89.98亿港元、友邦保险(01299.HK)54.43亿港元、药明生物(02269.HK)39.20亿港元、中国燃气(00384.HK)28.39亿港元等。

　　在个股层面，回购股份数量占总股本比例超1.00%且总市值超过100亿港元的共有十六家公司：三生制药(4.62%)、创维集团(3.32%)、中国燃气(3.01%)、平安好医生(2.52%)、恒安中国(2.08%)、中国旺旺(2.06%)、第一太平(1.77%)、小米集团-W(1.72%)、四环医药(1.49%)、昊海生物科技(1.42%)等。

　　风险提示

　　1)美联储货币政策收紧超预期。美国通胀仍处于高位，如果高通胀持续，或导致2022年美联储加息力度上超出预期。

　　2)内地疫情仍具有不确定性。当前内地疫情已经显著控制，但每日还是有零零散散新增，我们看到了4月份疫情对市场的破坏力，如果疫情再次出现偶然短期失控，或对市场带来影响。

　　3)中、美宏观经济增长不及预期。如若中美经济增长不及预期，或对部分行业公司业绩带来深度影响。

　　4)房地产行业流动性风险。2022年1-4月主要地产公司销售显著下滑，如果地产业销售下滑趋势持续，房地产行业流动性或出现风险。

　　5)互联网科技公司监管力度超预期。2021年下半年监管政策对科技公司影响颇大，2022年不排除监管政策的影响力度和持续时间依然较大的可能性。

（文章来源：艾德研究部）