中金公司分析师指出，上周，欧元对美元汇率跌到平价以下，这还是2002年以来的首次。虽然在多数投资者看来这可能是迟早的事，但依然具有相当的象征意义，要知道2011年和2014年数轮欧债危机和2016年英国退欧公投后也没有跌破，这叠加原本就饱受俄乌局势冲击下疲弱的基本面和较高的通胀、以及欧央行货币紧缩临近边缘国家与核心国家的金融分化(希腊、意大利等南欧国家与德国国债利差走高)，都进一步加大了投资者对于未来欧洲市场前景甚至爆发更大程度危机的担忧，目前交易员对欧元的短期观点依然偏谨慎(欧元投机性仓位仍未空头)。那么，欧洲当前面临的更为明显的“滞胀”压力如何破局，其固有的边缘国家债务压力和金融分化的“旧疾”是否会在当前全球高通胀以及欧央行首次加息临近(7月21日)背景下面临新一轮压力？

近期欧元对美元汇率持续走弱并一度跌破平价

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

在不同市场之间，欧洲的衰退担忧比美国更为明显，被动推升美元指数创下108的20年以来新高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

近期南欧边缘国家相对德国利差抬升明显，但仍低于2011年欧债危机前后水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

近期交易员对欧元的短期观点依然趋于谨慎，欧元投机性仓位维持空头

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　分析师指出，欧洲当前的问题：内有弱需求、高通胀、高杠杆和结构分化；外有俄乌局势冲击。欧元区通胀压力明显，尤其是供应瓶颈显著。能源紧缺问题持续困扰进口依赖度较高的欧洲地区(俄罗斯天然气及原油出口欧洲贸易量占全球出口至欧洲贸易量达33%和29%)，上游通胀压力较高体现为PPI远超美国，并向CPI传导。2022年以来欧元区调和PPI同比一直维持在30%的高位(5月36.4%)；6月欧元区调和CPI同比攀升至8.6%，也再创历史新高。

　　相比美国，2008年金融危机后欧洲并没有实现有效的去杠杆。当前欧洲政府部门及非金融企业部门杠杆率(债务占GDP比重)均高于欧债危机期间水平(截至2021年，欧洲政府部门杠杆率118%、非金融企业部门148%)，金融机构及居民部门略有回落(截至2021年末，欧洲金融机构杠杆率129%、居民部门110%)。不仅如此，其内部分化也较为明显。以政府部门为例，核心国家如德国政府部门杠杆率仅76%，但南欧边缘国家更高且超过欧债危机时水平(截至2021年末，希腊199%、意大利151%、葡萄牙128%、西班牙128%)。在货币政策收紧和衰退压力加大的背景下，高杠杆的南欧边缘国家无疑是欧洲当前的“薄弱环节”。

　　欧元区货币正常化进程缓慢并陷入两难局面。相比美联储激进紧缩(3月加息、6月缩表)，欧央行在此轮货币政策正常化进程相对更慢，这与欧元区缺乏增长的“底气”有直接关系。当前，欧央行面临更加“进退两难”的局面。一方面，持续走高的通胀压力使得货币紧缩“不得不发”，但另一方面，金融条件收紧加大增长压力和内部的金融分化也制约了欧央行紧缩的力度。6月中以来欧洲边缘国家与德国利差快速攀升使得欧央行不得不召开临时会议，表示将以灵活的方式考虑紧急抗疫购债计划(PEPP)到期后的再投资策略，并将推动设计新的工具(anti-fragmentation tool)以应对金融分化。分析师认为欧央行有能力抑制金融分化和流动性冲击，但也客观说明了货币政策面临的两难境地。因此后续通胀压力下欧央行货币政策收紧的节奏值得密切关注。当前OIS市场预期欧央行7月加息25bp、9月加息50bp，预计2022年二季度存款便利利率将升至1.2%(高于2011年加息周期0.75%的高点)。

　　从目前情况来看，1)问题存在且压力有望继续增加。欧洲边缘国家较高的债务水平是当前的主要“问题”；而高通胀、弱增长、以及欧央行货币紧缩都会进一步加大债务偿付“压力”。2)但债务危机甚至更大范围的信用危机可能还有距离。2009年12月起，三大评级机构接连下调包括希腊、爱尔兰、葡萄牙等国主权信用评级，市场抛售导致南欧国家国债收益率与德国利差快速走高。国债价格大跌叠加违约风险上升使得具有相当持仓敞口的欧洲银行资产质量受损，其影响向银行体系传导，演变成信用危机。目前来看，虽然二季度以来南欧周家与德国利差持续走高(意大利与德国10年期国债利差为213bp、葡萄牙和西班牙也均超过100bp、希腊237bp)，但是距离2011年欧债危机超过500bp的高点仍有相当距离。衡量主权债务和银行违约风险的5年期CDS近期同样走高，但远低于欧债危机水平。2021年7月欧洲银行管理局(EBA)公布的2021年对50家银行的压力测试显示，在不利情形下整体CET1比率(10.2%)仅略低于欧央行2022年10.6%的要求。可以看出，市场定价的违约风险的确在上升，但距离债务危机的水平仍有较大距离。当然，需要指出的是，上述压力测试只能作为静态环境下的参考，不能完全排除极端情形下的螺旋风险。

　　综上所述，在当前货币政策收紧、滞涨压力加剧和债务水平高企的背景下，欧元区“金融分化”(financial fragmentation)的风险有所增加，且压力有望进一步加大，这从近期欧洲国债利率快速上升的波动率(欧洲10年期国债3个月波动率快速走高，已明显超过2011年欧债危机及2020年疫情爆发水平)以及信用债市场的大跌(4月以来，欧洲高收益债及投资级信用利差快速走高，当前已达560bp和115bp)中都可以得到体现。因此，分析师维持在下半年展望中对欧洲市场相对偏谨慎的看法和靠后的排序，欧元不排除仍有下行压力，进而推高美元。接下来，俄乌局势的缓解有望成为欧洲资产预期改善的契机，但目前看仍具有很大变数。

　　不过，分析师同样也不认为欧债危机重演是基准情形，欧央行仍有能力避免债务压力向金融体系的信用危机甚至流动性危机传导，例如通过新的政策工具(anti-fragmentation tool)应对金融分化；必要时甚至可以重启2012年的直接货币交易(OMT)，允许其无限量购买某一国家主权债务，从而避免银行间市场出现流动性危机。

（文章来源：新华财经）